Das deutsche Bundesfinanzministerium prüft Änderungen des Übernahmerechts nach den jüngsten Schritten von UniCredit bei Commerzbank und der britischen Textilholding Frasers bei Hugo Boss. Eine Person aus Koalitionskreisen erklärte, die Regierung wolle 2026 einen Gesetzentwurf vorlegen. Der Bundestag könnte darüber im ersten Halbjahr 2027 entscheiden.
Experten verweisen auf Schwächen der deutschen Regeln. Ein Bieter, der bei einem Zielunternehmen die Schwelle von 30% überschreitet, kann seinen Anteil demnach weitgehend ungehindert bis zur Mehrheit erhöhen. UniCredit legte vor Erreichen der 30%-Schwelle ein preislich unattraktives Übernahmeangebot vor und erhöhte den Anteil anschliessend mithilfe von Derivaten von knapp unter 30% auf 49%. Diese Beteiligung reicht aus, um an einer Hauptversammlung die Kontrolle über den Aufsichtsrat zu übernehmen und den Vorstand auszutauschen, wie UniCredit-CEO Andrea Orcel erkennen liess. Der britische Milliardär Mike Ashley verfolgte über Frasers bei Hugo Boss eine ähnliche Taktik: Er baute Derivatepositionen auf, um sich 30% zu sichern, bevor er ein Übernahmeangebot mit einer Prämie von 4% unterbreitete. Der italienische Medienkonzern MFE versuchte bei ProSiebenSat.1 ein ähnliches Vorgehen.
Dirk Horcher, Partner bei Baker McKenzie, erklärte, Deutschland räume Bietern derzeit weitreichende Freiheiten ein. Nach 30% liege die nächste Hürde bei 75% für einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. Heiko Gotsche, Partner bei Latham & Watkins, erklärte, niedrige Übernahmeangebote funktionierten in der Regel eher für strategische Investoren als für Private Equity, bei dem Geduld erforderlich sei. Horcher erinnerte an ein ähnliches Manöver des spanischen Baukonzerns ACS bei Hochtief vor 16 Jahren. Er verwies darauf, dass das deutsche Übernahmerecht aus dem Jahr 2002 stamme und zuletzt 2006 angepasst worden sei.
Als mögliche Lösung verweisen Experten auf das britische Modell. Dort muss ein Bieter, der mehr als 30% hält und nach einem Übernahmeangebot weitere Aktien kauft, den verbleibenden Aktionären ein neues Angebot unterbreiten. In Deutschland kann ein Bieter dagegen weiterhin frei am Markt zukaufen. Verpflichtende Anpassungen sind nur vorgesehen, wenn innerhalb von 12 Monaten ein weiteres Aktienpaket ausserbörslich zu einem höheren Preis erworben wird. Horcher hält das britische Modell für die beste Lösung. Es würde Bieter seiner Ansicht nach dazu bewegen, von Anfang an eine Mindestannahmeschwelle von 50% festzulegen. Paul Maares von der Aktionärsvereinigung DSW erklärte, die Pflicht zu einem neuen Angebot bei einer Erhöhung der Beteiligung zwischen 30% und 50% könnte wegen höherer Finanzierungsrisiken abschreckend wirken.
Gotsche erwartet, dass das Bundesfinanzministerium alternativ die Einführung einer zweiten Schwelle bei 50% erwägen könnte, die ein weiteres Übernahmeangebot auslöst, ähnlich der Regelung in Finnland. Uneinig sind sich die Experten weiterhin über den Umgang mit bar abgewickelten Total Return Swaps. Diese werden bei den Schwellen für Pflichtangebote nicht berücksichtigt, ermöglichen aber faktisch den Zugriff auf die zugrunde liegenden Aktien. Während Gotsche meint, die Bundesregierung könnte erwägen, das Thema Swaps rasch anzugehen, hält Horcher ihre Einbeziehung in die Berechnung der 30%-Schwelle für problematisch.
Anwälte empfehlen dem Gesetzgeber, im Gegenzug zu strengeren Regeln am Anfang des Prozesses eine Lockerung am Ende zu erwägen. Sie verweisen auf die starren deutschen Regeln zum Schutz von Minderheitsaktionären gegenüber Mehrheitsaktionären mit Beteiligungen von mehr als 75%. Horcher kritisierte, dass die Schutzbestimmungen im internationalen Vergleich vor allem Hedgefonds und weniger Privatanlegern zugutekämen. DSW-Vertreter Maares warnte dagegen, eine Abschwächung dieses Schutzes würde den Streubesitz unzureichend schützen und Missbrauch Tür und Tor öffnen.
