Le ministère fédéral allemand des Finances examine des modifications du droit des offres publiques d’acquisition après les récentes initiatives d’UniCredit chez Commerzbank et de la holding textile britannique Frasers chez Hugo Boss. Une personne au sein de la coalition a indiqué que le gouvernement souhaitait présenter un projet de loi en 2026, sur lequel le Bundestag pourrait se prononcer au premier semestre 2027.
Les experts soulignent les faiblesses des règles allemandes : un acquéreur qui franchit le seuil de 30 % du capital d’une société cible dispose d’une grande liberté pour accroître sa participation jusqu’à la majorité. UniCredit a présenté une offre publique d’acquisition à un prix peu attractif avant d’atteindre 30 %, puis a utilisé des produits dérivés pour passer d’un peu moins de 30 % à 49 %. Cette participation suffit pour prendre le contrôle du conseil de surveillance et remplacer le directoire lors d’une assemblée générale annuelle, comme l’a indiqué le CEO d’UniCredit, Andrea Orcel. Le milliardaire britannique Mike Ashley a utilisé une tactique similaire chez Hugo Boss par l’intermédiaire de Frasers, en accumulant des produits dérivés pour s’assurer 30 % avant de lancer une offre publique d’acquisition assortie d’une prime de 4 %. Le groupe italien de médias MFE a tenté une approche similaire chez ProSiebenSat.1.
Dirk Horcher, associé chez Baker McKenzie, a relevé que l’Allemagne accordait actuellement une grande liberté aux acquéreurs, le prochain seuil après 30 % étant fixé à 75 % pour conclure un contrat de domination et de transfert de bénéfices. Heiko Gotsche, associé chez Latham & Watkins, a indiqué que les offres à bas prix fonctionnaient généralement pour les investisseurs stratégiques plutôt que pour le capital-investissement, qui exige de la patience. Dirk Horcher a rappelé une manœuvre similaire menée il y a 16 ans par le groupe espagnol de construction ACS chez Hochtief, en soulignant que le droit allemand des offres publiques d’acquisition remontait à 2002 et avait été modifié pour la dernière fois en 2006.
Parmi les solutions possibles, les experts évoquent le modèle britannique : un acquéreur détenant plus de 30 % et continuant à acheter des actions après une offre publique d’acquisition doit présenter une nouvelle offre aux actionnaires restants. En Allemagne, à l’inverse, un acquéreur peut continuer à acheter librement sur le marché. Des ajustements obligatoires ne s’appliquent que si un autre bloc d’actions est acquis hors bourse dans les 12 mois à un prix supérieur. Dirk Horcher considère le modèle britannique comme la meilleure solution, estimant qu’il inciterait les acquéreurs à fixer dès le départ un seuil minimal d’acceptation de 50 %. Paul Maares, de l’association d’actionnaires DSW, a relevé que l’obligation de présenter une nouvelle offre pour ceux souhaitant accroître leur participation entre 30 % et 50 % pourrait être dissuasive en raison de risques de financement plus élevés.
Heiko Gotsche s’attend à ce que le ministère fédéral des Finances envisage plutôt l’introduction d’un second seuil à 50 %, déclenchant une nouvelle offre publique d’acquisition, à l’image de la règle en vigueur en Finlande. Les experts restent divisés sur le traitement des swaps de rendement total réglés en espèces, qui ne sont pas pris en compte dans les seuils déclenchant une offre obligatoire, mais permettent un accès effectif aux actions sous-jacentes. Si Heiko Gotsche estime que le gouvernement fédéral pourrait envisager de traiter rapidement la question des swaps, Dirk Horcher juge problématique leur inclusion dans le calcul du seuil de 30 %.
Les avocats recommandent au législateur d’envisager un assouplissement des règles à la fin du processus en contrepartie d’un durcissement au début, en évoquant les règles allemandes rigides qui protègent les actionnaires minoritaires face aux détenteurs de participations majoritaires supérieures à 75 %. Dirk Horcher a critiqué le fait que, dans la comparaison internationale, ces protections bénéficient principalement aux hedge funds plutôt qu’aux investisseurs particuliers. Paul Maares, de DSW, a toutefois averti qu’une réduction de ces protections laisserait le flottant insuffisamment protégé et ouvrirait la voie aux abus.
